【中国白酒网】年初至今，金种子酒凭借着66.47%的股价涨幅成为在二级市场表现最好的酒企，这背后的原因是华润拟参股金种子集团的预期。近几年，华润参与汾酒混改、中粮入主酒鬼酒、复星抄底舍得，都分别在二级市场演绎了一轮造富神话。
但复星在金徽酒的布局，似乎并没有取得预期的效果。成为金徽酒第一大股东后，复星并没有在2021这个完整会计年度让金徽酒蜕变。销量两连降、营收仅增长3.34%，归母净利润下降 1.95%、经营现金流净额同比下滑17%，金徽酒在同行均在快速增长的情况下，显得惨淡。此外，金徽酒在大本营甘肃省的各个细分区域的销售均呈现疲软迹象。
复星的赋能故事要折戟金徽酒？
后院起火 甘肃省内无差别下滑
在甘肃这个不足百亿的白酒市场，金徽酒作为地产白酒龙头，占据甘肃省内市场第一的份额，超过红河、滨河、剑南春、茅五泸、洋河、汉武赋、古井贡酒(180.870, 10.53, 6.18%)等精品。但同时反映出，尽管地处西北，甘肃的白酒市场仍然吸引着全国化品牌酒企的强势入局。
对于在品牌高端化上并不占优的金徽酒来说，这并不是一个好消息。实际上，金徽酒在省内的销售确实出现了令人担忧的趋势。
年报显示，2021年金徽酒实现营业收入17.88亿元，较上年同期仅增长3.34%，归母净利润3.25亿元，较上年同期还下降了1.95%。营收未达到此前《五年发展战略规划纲要》（2019-2023）提出的目标值21亿元，尤其第四季度，金徽酒的营收4.47亿元，同比下降34.74%，实现归母净利润0.82亿元，同比下降52.61%。
公司将原因归咎于四季度兰州、西安等地的疫情，但疫情并未发生消费旺季的春节，况且2020年也有疫情影响。复星入主后，金徽酒营收增速连续两年下滑，利润也出现了上市以来的首次同比下滑。强如郭广昌，想拿下西北白酒市场也并非易事。
与2021年在省外收入提升至22.23%形成对比的是，金徽酒过去两年在甘肃省内的收入连续同比下滑。
占比更大的甘肃东南部、兰州及周边地区的疲软更加明显，而甘肃中部地区基本也是多年止步不前，甘肃西部在此前几年低基数增长后，2021也显现出疲软态势。
值得注意的是，大本营市场的疲软并没有引起金徽酒的足够重视。2021年公司的经销商数量从462个增长至589个，增长了27.5%，但在甘肃省内的经销商数量基本没有变化，金徽酒将全部的招商精力用在了省外。
进军华东市场 金徽老窖是真老酒还是噱头？
实际上，2020年甘肃省人均可支配收入水平全国最低，在西北六省中，甘肃省人均消费支出也处在较低水平，甘肃省内市场容量有限。
2020年，成为金徽酒第一大股东和实际控制人后，投资人预期复星赋能将加速公司华东市场的开发。并于2021年9、10月，金辉（上海）酒类销售有限公司和金徽酒销售江苏有限公司分别成立，标志着华东市场的正式开启。同年11月，针对华东市场，金徽酒推出“金徽老窖”，主打超长发酵、醒酒更快。
目前，金徽酒旗下有：年份、金徽老窖、世纪金徽星级、正能量、柔和、陈酿、曲酒，七大系列产品。年份酒系列中的金徽28、金徽18，成为金徽酒寄希望于打开华东市场的拳头产品。但我们梳理公司过去多年半成品库存及产销情况，认为金徽酒的当前高端酒的产能是受限的，同时公司也确实在加大基酒的生产。
财报显示，近年来，金徽酒基本保持了成品酒的产销率在100%左右，从2017年-2019年看，金徽酒的上一年的半成品，基本都要用来生产成品酒，并不能留有多少库存半成品酒。
如2018年，金徽酒生产了高中低档的成品酒共计15817千升，甚至超过了2017年库存半成品基酒13427千升；2019年，金徽酒生产了高中低档的成品酒共计15855千升，达到2018年库存半成品基酒18985千升的84%。
从公司半成品酒的库存情况看，近几年公司明显加快了基酒库存的补充，2021年基酒的生产，在成品酒销量两连降的情况下，优质原酒仍然保持18.26%的增长。
不过，从公司以往的情况看，金徽酒过去一年销售的金徽28、金徽18的主要基酒或生产自2019年及以后。在出厂前的储藏时间或有限。
如果我们用上一年的半成品酒减去今年的成品酒产量，再加上今年期末的半成本品酒，大致可以估算出今年公司的原酒生产量情况。我们估算的数据显示，金徽酒自2017年以来，原酒产量快速增长，增速远超当期公司采购的酿酒原材料金额增速。
尤其值得注意的是，2021年估算的原酒生产增加的事实下，公司采购的酿酒原材料金额竟然是减少的。以及过去多年两个数据的差异，这其中或有公司从外采购基酒甚至酒精的可能性。
