酒讯智库｜“禁令”出台后，白酒曲线上市的路走通了吗？
编者按：向“高”而生，从“优”而胜。白酒发展新周期下，“高端化转型”、“品牌升级”是当下行业两大发展主题。新的竞争主题下，是新的市场格局与消费需求，也酝酿着新的机遇、蕴藏着新的危机。大道在前，唯破不立！
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自2023年初白酒“上市禁令”的消息实锤，一大波有征战资本市场的白酒企业被迫停下步伐，与此同时，“曲线上市”成为酒企以及投资者一直思考的课题。越是禁止，让他们越发控制不住探索这条禁忌之路的可能性。
由股权变动而再度引发的习酒“借壳上市”猜想，站在百亿规模秀场而被寄予厚望的西凤酒、郎酒，IPO征战走到一半而被迫停止的国台、金沙酒业……这些曾经有望成为白酒板块新成员的白酒企业，在欲望和舆论的裹挟下，或主动或被动地探索着上市的可能性。
01
难以实现的借壳梦
5月29日下午，“贵州省黔晟国有资产经营有限责任公司收购贵州习酒投资控股集团有限责任公司股权案”在国家市场监督管理总局公示后，关于习酒“借壳上市”讨论再度热闹了起来。
贵州省黔晟国有资产经营有限责任公司（下称“黔晟国资”）和借壳上市的关系很好理解。公开资料显示，黔晟国资直接投资的54家企业，其中贵州钢绳集团（持股79.21%）旗下上市公司贵绳股份长期被一些散户视为“习酒借壳股”。
谈及借壳上市，这是习酒征战资本市场的一段憾事。从2012年抛出上市计划，到2019年因与贵州茅台构成同业竞争而无奈搁浅的上市大计，再到2022年完成“脱茅”规避同业竞争，最后赶上2023年初的白酒企业“上市禁令”，习酒上市从兴致勃勃到希望破灭，可谓一波三折。
然而，最终的结局并未停留在“上市禁令”的障碍前。在白酒企业上市被拦在红线外的时候，“曲线上市”成为不少白酒企业延续上市梦的希望之路。而习酒，就曾先后与*ST天成、贵广网络以及前述提及的贵绳股份传出过“借壳”绯闻，但后者均出面澄清否认。
回到现在，在5月29日的股权变动之后，黔晟国资将持有习酒集团51%的股权，贵州省国资委持有习酒集团49%的股权。伴随着黔晟国资控股习酒集团的消息，贵绳股份、贵广网络分别收获了两连板（5月30日、5月31日）、三连板（5月30日、5月31日、6月1日）。投资者对习酒借壳一事的“热衷”程度可见一斑。
实际上，在习酒之外，不少曾有过上市计划的白酒企业都曾出现如果“借壳传闻”。比如，2012年就发起上市计划的西凤酒，先后经历过4次IPO失败，对上市的渴望与习酒不相上下。尤其是在西凤酒顺利跨国百亿规模之后，外界对其“更上一层楼”的希冀越发强烈，这才有了借道ST步森、西安饮食、曲江文旅、陕西金叶、宝光股份、环球印务等上市企业曲线上市的传闻传出。
无独有偶，川酒集团控股股东泸州发展控股集团曾于2023年9月公开表示未来准备择机推动川酒集团的借壳上市，郎酒与劲酒则有借壳群兴玩具、美尔雅上市的传闻。这些借壳传闻的主角，大多都是百亿酒企，在征战资本市场上都有一定的规模优势。从投资者的角度来看，若不是“生不逢时”，早就入驻白酒板块。
时也命也。2023年初，A股全名注册制落地，包括白酒在内的多个产业被明确列入禁止上市名单，断了白酒企业直接上市的路。也正因为如此，“借壳”才成了这些离上市仅剩临门一脚的酒企最后的希望。
但事实上，在被明确禁止的情况下，白酒企业借壳上市仍然触碰“白酒企业上市”这条监管红线。广科咨询首席策略师沈萌表示，借壳上市等同于IPO，所以市场传言或许背后都是游资借机炒概念，白酒资产目前借壳上市的可能性微乎其微。
02
难以复制的重组法
借壳上市可以说是明面上的“下有对策”。而暗地里，一些企业在通过对上市公司业务重组或者业务聚焦来完成对白酒企业上市的操作。
2022年底，港股主要从事零售业务的奇点国锋与仁怀集团签订白酒采购协议，并共同开发“国锋酒”；2023年初，国锋酒上市，奇点国锋以此入局白酒赛道。随着奇点国锋喊出“企业转型升级、拓展业务领域、开拓市场机遇”的口号，国锋酒业并入奇点国锋并成为主力业务而完成“国锋酒业IPO”的猜测随之而来。
这份猜测并非无稽之谈。作为最后一家并入A股白酒板块的个股，岩石股份就是以“业务聚焦”而成功完成身份蜕变。在2019年涉酒之前，岩石股份曾多次更换主营业务并更名，而在入局白酒赛道之后，该企业白酒业务占比自2019年的4.59%不断提升至2023年的99.75%，并成功在2020年跻身白酒板块成为正牌“白酒股”。
事实上，白酒板块的成分股因主营业务的变动曾出现过变动。比如，早前曾入驻过白酒板块青海春天、金枫酒业因白酒营收占比不足等原因被踢出板块，青青稞酒也因其主营的青稞酒与白酒的关系而短暂退出过白酒板块。
入驻白酒板块某种程度上是“白酒股”身份的证明，而因主营业务聚焦情况而发生的淘汰和纳新也让受困于“上市禁令”的白酒企业们看到了曲线登陆资本市场的一线希望。
从岩石股份业务聚焦而延伸出来的另一猜想，是以华润系金种子酒为例的资源重组。
2022年6月，在白酒热退烧之后，华润系在白酒业资本退潮之际逆势完成了对上市白酒企业金种子酒的控股，但从成色上来看，金种子酒在被华润收购之前已经经历了2019年、2021、2022年三年亏损，2020年则是因土地补偿款而避免了亏损。
正因为金种子酒的成色欠佳，外界对金种子酒之于华润系的意义有了新的猜想——白酒资源重组的平台。在金种子酒之外，华润系白酒版图中还有景芝酒业、金沙酒业两家非上市酒企，且这两家白酒企业均表露过IPO意向。随着白酒企业“上市禁令”出台以及曲线上市尝试不断，华润或将景芝酒业、金沙酒业等非上市资产注入金种子酒完成上市的猜测随风而来。
中原基金大消费产业执行合伙人晋育锋表示，禁止白酒企业上市并非短期政策，是中央层面从提高资本市场主体质量、全面鼓励原创科技与自主创新、快速推动新科技与国际同步等等方面的战略考量。这才有白酒、食品饮料、连锁加盟、教育培训等技术含量低的行业禁止IPO。这里也包括跨行业的借壳上市（已上市白酒企业收购同类酒企注入上市公司不算）。
言外之意，也就是说在上层对A股构成建设完成之前，白酒企业任何形式的曲线上市均处于严监管的状态。无论是借壳还是资产重组的尝试大概率很难成功。
但晋育锋同时也提到，同业资产重组形式的借道上市理论上是可以实现的。但这里面涉及的变量太多、各方关系的处理也更为复杂，实际操作中的难度很大。比如上市辅导机构的利益权衡、监管部门的监控力度、地方政府的态度等等。
03
艰难险阻的上市路
追溯白酒企业“上市禁令”的根源，是上层政策对资本市场结构性建设进行完善的考量，传统的酿酒行业在这样的主旋律下毫无优势。
前海开源基金执行总经理杨德龙表示，白酒行业属于消费类行业，从价值导向来看，白酒企业对于推动科技创新、发展新生产力的贡献力度有限，白酒企业上市与当前重点支持科技创新IPO的大方向不太符合。
“白酒属于盈利增长较为稳定的行业，从长期投资的角度来看，能给投资者带来比较稳定的分红回报。所以在上市受限制后，一部分投资者才会对白酒企业借道上市重点关注。但具体是否借壳成功或者资产重组成功，最后还是要看相关部门的批示。”杨德龙表示。
从部分白酒企业借舆论、传闻手段试探的结果来看，当前任何形式的曲线上市仍然处于严监管处境。沈萌认为，白酒上市的前景取决于A股市场制度化建设的进度，一旦监管放松IPO的行业限制，那么白酒上市就没有障碍。
在此之前，白酒企业需得在资本市场的门外等待时机。或者，如同珍酒李渡、华鑫酒业一般在A股之外找寻IPO路径。
2023年5月，珍酒李渡在港交所上市，成为港股白酒第一股、中国酱香白酒第二股，为白酒企业征战资本市场开辟了新思路。同一时段，来自山西汾阳市的华鑫酒业则在2023年3月21日首次向SEC提交招股书申请在纳斯达克上市。
A股之外寻芳华，奈何春色留不住。珍酒李渡在特殊时间采取特殊上市路径完成IPO，对于有上市需求的白酒企业而言有着极大的借鉴意义，但从资本市场的表现来看，A股之外对白酒的理解并不如A股——珍酒李渡于2023年4月27日上市首日破发的场景并不遥远，而上市一年有余，该股至今股价仍在10港元附近徘徊，略低于发行价10.82港元/股。
当然，这里面有港股相对估值和流动性较弱、对投资者吸引力低的主观因素存在，但一只珍酒李渡的表现足以让许多有资本市场造富梦的白酒企业和投资者望而生畏。另一边，华鑫酒业赴美IPO还未落定，就已经对发行股份数量进行了一次下调，被外界解读为在美资本市场遇冷。
总体而言，在“上市禁令”之后，无论是A股严监管的曲线上市，还是港股、美股的资本遇冷，都在表明白酒企业上市依然前路渺茫。但即便如此，这条路上的探索仍未停下。
