【中国白酒网】近期，A股白酒生产企业们交出了首份利润总额增速不及收入总额增速的“成绩单”。
从财报数据统计得知，20家白酒上市企业（不含珍酒李渡）上半年共计实现2435.94亿元营收和956.82亿元净利润，分别同比增长13.07%、14.31%；第二季度共计实现927.26亿元营收和336.95亿元净利润，分别同比增长12.46%、-0.17%。
在财报全部公布后的首个交易日（9月2日），东方财富白酒板块指数以1649.66点收盘，下跌2.71%。而在此之前，根据财联社消息，白酒板块指数已经经历了9连阴。
交易市场是如何理解这份“复杂”的财报的？笔者收集了与交易市场关系更为密切的券商观点，以券商们的目光，从经营能力、盈利能力、成长能力等维度审视这份“成绩单”。
关键点一：经营能力
上半年，20家白酒上市公司实现营收2435.94亿元；第二季度，20家上市企业共计实现927.26亿元。其中上半年5家企业营收为负增长，4家企业仅个位数增长；第二季度，有8家企业营收同比出现了负增长，也有8家企业营收环比增速为负，且20家企业增长速度都有所放缓。
对于上半年中国酒业的营收数据，华泰证券认为这无法代表企业的基本面。一方面，造成酒企业绩增长相对缓慢的原因是2024年以来整体消费复苏偏弱，商务宴请等消费场景复苏偏缓慢，特别是第二季度进入传统淡季后需求仍处于缓慢恢复过程，影响收入表现；另一方面，今年酒企多致力于推动库存去化，非理性压货减少，为经销商纾压，经营重心逐步从注重渠道回款转向注重渠道及终端动销，这也造成了酒业整体营收增长放缓。
而国金证券则从企业内生力的角度分析了酒业上半年营收增长平稳的原因。从驱动营收增长的量价逻辑来看，2024年上半年多数企业销量增速远远高于吨价增速，特别是一部分部分企业吨价还出现了下滑，这对营销的增长会造成不利影响；而从招商逻辑来看，根据直销与经销占比的变化，当前企业更多依赖优商、扶商让经销商做大做强来实现营收增长，而2024年上半年20家企业中，7家企业单商收入出现同比负增长的现象，对酒业收入增长速度亦会造成负面影响。
尽管增速驶离了高速区间，但国金证券认为上半年酒业收入仍具有一定的含金量。从现金流量表的销售收现情况及资产负债表的应收款项变化来看，酒业整体回款质量是有所提升的。数据显示，第二季度白酒板块整体期内实现销售收现1086亿元，同比增长22%，明显高于同期营收端 11%的增速，这意味着酒企们整体的经营质量处在更高水平了。
不过白酒的经营能力还有待进一步提高。中信证券表示：“酒企2024年第二季度普遍增大渠道费用投放（广宣&促销费用绝对值同比增加19.9%），但合同负债和销售收现等关键指标均有走弱迹象。”
关键点二：盈利能力
上半年，A股白酒上市企业归母净利润为956.82亿元；第二季度，实现归母净利润336.95亿元。其中7家企业净利润同比出现了负增长，6家企业净利润环比负增长，16家企业净利润增速环比放缓。
尽管上半年和第二季度白酒板块的净利润数据表现欠佳，但是申万宏源认为，这并不代表着白酒的盈利能力没有提升。申万宏源研报显示，2024年上半年白酒行业高端酒，毛利率为86.52%，同比提升0.38个百分点；次高端白酒毛利率为75.48%，同比下降0.79个百分点；中端酒毛利率为74.98%，同比提升1.77个百分点，整体毛利率达到了82.45%，同比提升0.29个百分点。
华泰证券也认为，2024年上半年白酒盈利能力有所提升。它在研报中写道：“产品结构升级趋势延续，支撑2024年上半年白酒板块毛利率同比增长0.8%至80.7%；费用投放更加精准、管理效率更高了（管理费用率同比下降 0.53 个百分点至4.20%），促使2024年上半年期白酒板块扣非净利率同比提升了0.5%。”不过从速度来看，酒业盈利能力提升的幅度较为有限。
华泰证券指出，造成许多白酒企业净利润环比下降、增速下降的原因有二。一方面是因为尽管费用投放更加精准和高效了，但投入的费用总额却在持续扩大，期间费用率同比增加0.3%至15.8%；另一方面则是因为如“税金及附加”等固定开支也多了，上半年税金及附加占营收比重同比增加了0.4%至15.5%。成本的增加，抵消了酒企盈利能力提升带来的收益。
国金证券还指出，第二季度的利润数据并不具备普遍参考价值。它表示：“一直以来，第二季度是酒业全年相对动销占比最低的一个季度，也是不少酒企利润总额最低的季度，因此费用端或相关损益的变化在该时期对利润的影响会被放大。此外，当缺乏收入快速增长支撑时，相对固定的费用开支也会使得利润端出现超幅下滑。”所以整体而言，上半年白酒板块盈利能力在微增。
关键点三：成长能力
今年，无论是站在整个上半年还是单单就第二季度来看，白酒板块财报中的一些核心指标增速出现了普遍的放缓：营收上，上半年20家上市企业同比增速为13.07%（前三年上半年同比增速分别为16.62%、15.9%、21.15%），第二季度营收同比增速为12.46%；净利润上20家上市企业同比增速为14.31%（前三年上半年同比增速分别为18.79%、21.3%、20.95%），第二季度净利润同比增速为-0.17%。
申万宏源认为多数行业的成长性依旧在合理范围之内。申万宏源统计14家（贵州茅台、五粮液、洋河股份、山西汾酒、水井坊、酒鬼酒、舍得酒业、今世缘、口子窖、古井贡酒、老白干酒、金徽酒、迎驾贡酒、伊力特）白酒企业的上半年与企业2024经营目标，发现其中仅有两家企业业绩完成情况较2024经营目标有较大出入，另有两家企业业绩完成情况与经营目标基本持平，其它10家企业均符合（或超出）年度经营预期。
其实对比A股其它行业上半年的业绩成长性可以发现（2024年上半年，A股上市公司营业收入同比下降1.41%，实现归母净利润同比下降2.39%；Q2营收同比下降1.74%，净利润同比下降0.43%），白酒作为A股多年来的大白马，它在保持多年后仍能保持相对高速的增长，其成长性可见一斑。
不过，不过招商证券认为，白酒的高成长性当下更多只体现在部分酒企身上。合同负债是酒企持续增长潜力的一个重要参考指标，上半年，20家上市酒企合同负债共计385.52亿元，同比增长6.48%。尽管板块合同负债总额同比在提升，但实际上只有贵州茅台、五粮液、泸州老窖、古井贡酒、今世缘、迎驾贡酒、伊力特7家企业实现了同比增长，其中贵州茅台、五粮液还实现了环比、同比双增长。
可以看到，无论是横向对比A股上市企业整体情况，还是纵向对比业绩完成度与年度目标，亦或是持续增长潜力，上半年白酒板块整体还是呈现出了较强的成长能力，不过CR7（百亿级）之外的企业们成长能力是普降的。
后记
尽管券商们对于经营能力、盈利能力与成长能力整体上持肯定的态度，但他们对这份成绩中的部分数据也流露出了一些担忧。
其一，库存。招商证券提到，上半年仅有7家（6家为CR7企业）企业合同负债实现了同比增长，且仅有2家企业实现环比增长。合同负债一定程度上体现了酒企的市场号召能力与渠道议价能力，也是经销商打款意愿的重要表现，多数企业合同负债下降表明品牌在渠道层面动销不是很理想，库存压力较大，多为CR7外企业还说明腰尾部企业库存压力更为明显。
其二，价格。过去几年，中国白酒企业销量增速多低于价格增速，而今年上半年，吨价同比下滑的企业有所增加，并且还有部分酒企的中高档产品吨价也已经出现下滑现象。而随着中国消费者对消费不确定性的持续，性价比消费兴起，未来中高端白酒价格挺价的压力会进一步提升。
其三：销售费用。上半年，有16家酒企的销售费用同比大幅度增长，但上半年收入却较往年放慢了脚步，以费用换收入的边际效应越来越强。企业营销动作的阈值越来越高，意味着中国消费者对白酒消费愈加理性的同时，对文化消费的需求也在发生变化，但目前白酒企业对此还未能及时响应。
在券商看来，当前白酒行业面临的困局，更深层次的原因在于白酒消费场景、消费人群变化，以及供求关系上出现的问题。多个层面的紧缩让白酒消费的价格带呈现垮塌，难以支撑曾经的消费体量，直接导致酒企间资源争夺竞争加剧。这让多数券商对白酒企业的未来成绩都选择持保留态度。
这个前所未有的调整周期或许比想象中更长、更严酷，但白酒的生命力与韧性将使其具备穿越周期的底气。
